スタートアップの幻滅期を越えてゆけ

最近つぶやいたツイートに対する反応で、『スタートアップに対する反感』を改めて感じました。(QT はこちら)

「スタートアップが難しくなった」と聞くことが増えた1年だったなと思います。始めるのは簡単になったけれど、市場選びや急成長は難しくなったし、求められる成長の規模も戦略性も増したので、総体的に難しくなったという感じなのかなと…

— 馬田隆明 🐴 Takaaki Umada (@tumada) 2025年12月26日

スタートアップは反感を買いやすい？

確かに、この10年ほど、スタートアップに注目と期待が集まりました。そうした状況に対して、調子に乗っているように傍から見えていた部分はあるのだと思います。

実際、スタートアップや起業界隈にはいくつかの問題が定期的に表面化します。たとえば以下のようなものです。

1）倫理・コンプライアンスへの反感（不正や誇大、怪しさ）

起業界隈には残念ながら、誇大広告、粉飾、補助金・助成金の不適切利用など、信頼を毀損する事案が一定起こります。こうした事案は、真面目にやっている事業者ほど怒りが強くなるでしょう。

2) 経済合理性への反感（赤字礼賛・収益性軽視に見える）

堅実に利益を出している事業者から見ると、赤字を垂れ流しながらも資金調達や露出を得ていることに違和感を持つこともあるでしょう。「過大なリスクを取って挑戦している」という理解や尊敬よりも、「努力して利益を出すことの価値が軽んじられている」という感情が入りやすいものです。

3) 公正感への反感（実態と表面の乖離）

資金調達額や派手なストーリーが先行し、顧客価値や継続収益などの実態が見えにくいと、「中身よりも見せ方が得をしている」ように映り、公正ではないと見做されやすくなります。

こうした反感の一部はスタートアップの評価軸（時間軸・リスク）への誤解に基づくものもある一方で、業界として「反感を買いやすい」構造を持っていることは認識しておくべきではないかと思います。

業界全体ではリターンも芳しくはない

また誤解では済まない論点もあります。

たとえば、ここ数年、高い期待を背景にしてスタートアップ投資は大きくなり、年間1兆円弱の投資規模まで伸びました。

https://initial.inc/articles/japan-startup-finance-2025h1

しかし、その投資額に比しただけの十分大きなリターン（イグジット）が出せていないというのは、多くの人が共有する危機感でしょう。

もちろん、個別のファンドではパフォーマンスが良いところはいくつもありますが、2015年以降は全体としては厳しい状況になりそうです。（※ただしこれは日本に限らず、どの国のVCのアセットクラスもそこまで芳しいとは言えないのではと思います。）

ハイグロースを志向したスタートアップなのに、従来のやり方では急成長の上限が思っていたよりも低かった、という誤算がこうした状況を招いてしまっている、という状況もであるように思います。

そうした背景からか、日本では新しいファンドを作るのが難しくなってきている状況が続いていると聞きます。さらに上記のような反感が表出していることや、大企業によるスタートアップとのオープンイノベーションの期待が一服したこと、若手を中心としたスモールビジネスへの回帰、政策的な注目度もやや下がり始めているような様子などを考えると、ガートナーのハイプサイクルの言葉になぞらえていえば、過度な期待の山が終わり、『ハイグロース・スタートアップの幻滅期』にいよいよ入ってきたのではないかと感じています。

約2年前に『日本のスタートアップブームの「終わりの始まり」を食い止めるために』の記事にも同様のことは書きましたが、それがいよいよ来た、という印象です。

blog.takaumada.com

こうして潮が引いてきたとき、もともとあった反感を買いやすい構造と、これまでの期待の逆転とが合わさってバックラッシュが起きやすくもなるのだろうと思います。

ただ、幻滅期は再編期でもあり、成熟に向けた再設計を進める機会でもあります。

期待の置き場所（何に賭けるのか）や、成果の示し方（何をもって成功とするのか）、信頼の担保（不正や誇大をどう減らすのか）、出口の設計（IPOだけでなくM&Aやセカンダリーも含めるのか）などを考えていく、つまり「日本に期待されるスタートアップというものは一体何なのか」を改めて考えて、手を打つ時期なのだろうと思います。

そのために何ができるのかを考えたい、というのがこの記事です。

歴史を振り返る

歴史は繰り返すと言いますが、こうしたスタートアップやベンチャーへの幻滅期はおそらく過去にも何度かありました。

当時の雰囲気はあまり知りませんが、ドットコムバブルのときも、ベンチャー1000社計画のときも、日本におけるライブドア事件の前後なども同様の幻滅期があったのではないかと推測します。

アメリカにも、ドットコムバブルなどがあったほか、リーマンショック後は低迷したと聞きます。

ただ、アメリカの場合は、バブルがしぼんだ後に、特大ホームランが出ています。ドットコムバブルの後にはGoogleが出ました。リーマンショックの後にはFacebookが出て、コロナ後にはOpenAIが出てきています。

VCファンドは「1つのホームラン案件で、1つのファンド全体のリターンを出す」と言われますが、これらの例は「1つのホームラン案件で、VCというエコシステムへのリターンを出す」とも言えるような例です。

実際にはGoogleやFacebookのイグジットは、金額ベースではエコシステム全体をカバーできるほど大きくはなかったかもしれません。しかしこうした象徴的な案件が出ることで期待を増幅させる、という点ではエコシステムへのリターンを生み出しています。それが米国から波及して、日本やその他の国に伝わっていったのではないかと思います。

そうした「象徴的な勝利」が幻滅期を越えていくためには重要ではないかと考えています。

幻滅期を乗り越える

この10年を振り返ると、中小規模の「新規事業の創出」にとどまってしまっていました。今回の幻滅期を乗り越えて行くには、セカンダリーやM&Aなどの出口市場の整備、不正対策のためのガバナンス強化はもちろん大事でやっていくべきことですが、やはり大きな挑戦をして、驚くような成功例を出していかなければ、この業界自体が正当化されないのではと思います。

そのための仕込みが、今の時期だからこそ必要です。

今ある大きなスタートアップはさらに大きくなる挑戦をし、今から始めるスタートアップはより大きな挑戦をしていくこと。それが今回の幻滅期を超えていくために必要な打ちではないかと思っています。

逆に「日本のスタートアップエコシステムはアメリカとは違い、そこそこの規模の新規事業を作るエコシステムだ」と自認してしまえば、一時的に楽にはなりますが、お金は集まりづらくなり、縮小均衡していきます。それはいずれ自分たちの首を絞めることになるような行為です。

もし大きな産業や新規事業を作っていくという立ち位置を堅持するのであれば、日本が外貨を稼ぐ産業を作ることや大きな社会課題を解こうとする姿勢を見せていく、少なくともそうした構想を描いて、この厳しい局面においても「大きくて意味のある挑戦をする姿勢」を世に見せていくことが、社会からの信認を得るために必要ではないでしょうか。

そうすれば、胸を張って、スタートアップという挑戦をしていることが言いやすくなるはずです。

そのためにも、成功のためにも、大きな構想をどう描くのか、がより求められるのだろうと思います。

より具体的には、

• 世界の課題を解くグローバル型
• 日本の課題を解く国家課題型
• 業界地図を塗り替える技術型

など、いくつかの領域での挑戦が今だからこそもっと数多く出てくる環境を作ること。それが、この数十年、国内でたくさんのスタートアップが挑戦したことから得られた貴重な学びなのではないかと思っています。

すべてのスタートアップやベンチャー投資がそうである必要はありません。ただ、もし日本で大きな事業を作っていくという立ち位置を取りに行くのであれば、全体のリソースの中で一定の割合（たとえば2,3割）はそうした大きな挑戦に割いていく必要があると思いますし、スタートアップ支援の在り方もまた、そうした大きな構想を描き、それを実現していくところに、より多くのリソースを割り当てていく必要があるのではないかと思います。

シリコンバレーへの幻滅期をも超えてゆけ

並行して、この数年、シリコンバレーへの憧れも徐々に薄まってきていて、思想的にはシリコンバレーへの幻滅期も起こりつつあるのではないかと思います。

シリコンバレーはある意味で、未来と希望を象徴する場所でした。新しいものが沢山生まれてきて、新しい世界を見せてくれる期待感があったように

ソフトウェアやインターネットについてのポジティブな期待が多勢を占めていた状況から、テクノロジーの負の側面も多く見えるようになりました。これまで隠れていた拝金主義的な面も見えやすくなってきましたし、政治的な分断も先鋭化し、宗教との再接続なども日の目を浴びてきたように思います。

シリコンバレーのスタートアップを見ていても、祝祭的な雰囲気は薄くなり、戦争や安全保障などの物々しい雰囲気が占めつつあるように見えます。

こうしたアメリカの変化を受けて、世界中のシリコンバレーへのまなざしは変わり始めており、そこへの憧れも変わりつつあるのではと感じています。

同様に、日本では『ウェブ進化論』などから始まったシリコンバレーへの期待は、経済的な部分は残っていくでしょうが、思想的な部分は少し形を変えつつあるのではと思います。

それはある意味で、「シリコンバレーの次の未来と希望の物語」をどう作っていくのかという局面であり、その競争が始まっているようにも思います。

そこでどのように日本の存在感や思想を打ち出していけるのか、それもまた、日本のスタートアップエコシステムが貢献できる1つのチャンスではないかと思っています。

それは少数の挑戦で成り立つものではありません。多くの目をそちらに向けていく必要があり、そのようなモメンタムを総体として生んでいくことが重要なのでしょう。

まとめ

NotebookLM によるまとめ

この厳しい局面を「スタートアップ冬の時代」と嘆くよりも、信頼や野心を同時に積み上げていく時期として捉えていくほうが生産的ですし、嘆きを共有することに多くの時間を使うよりも、課題を把握して、それどう打破するかの議論をする雰囲気を醸成することが数年後の未来を決めると信じています。

そしてそれを周りに伝えていくこと、「私たちは何を目指していて、何のためにあるのか」をきちんとコミュニケーションする活動が、もっと必要なのだろうと思います。

（タイトルと画像の文字のスタイルは『俺の屍を越えてゆけ』からです。）

NotebookLM によるスライド

スタートアップは「時間」を読む

NotebookLM によるスライド

スタートアップが独特なのは、通常の会社とは異なる「時間」との向き合い方だと感じています。

スタートアップはVC等のリスクマネーを調達することによって、キャッシュフローや利益といった、経営上重要な短期の指標の制約を一時的に外すことができます。

これはある意味で、資金調達によって時間選択の自由度を得るということであり、この結果、普通の企業とは異なる時間軸の勝負を選ぶことができるようになる、ということです。

陸上競技を例にとって言えば、多くの企業が短距離走や中距離走を選ぶところを、スタートアップは得た資金を使うことで、あえて超短距離走や超長距離走を選んで勝つ、とも言えます。

こうした時間との向き合い方はあまり注目されていない印象ナノと、「時間軸の異なる勝負」には複数のパターンがあると感じているので、私が見ている限りの時間軸的アプローチをいくつか紹介しておきます。

(1) 超短距離走：短い時間で勝ちきる

(2) 超長距離走：長い時間をかけて勝つ

(3) 探索走：時間制約とゴールが分からない中で走り始める

(4) タイミング走：特定のタイミングで特定の位置を取る

(5) 番外編：流れのボトルネックを陣取る

アプローチ（レース）	概要	例
(1) 超短距離走：短い時間で勝ちきる	ネットワーク効果やロックインが強い市場で、短期間に顧客を取り切って決着をつける	プラットフォーム変化後のメッセージング（LINE）／オークション（メルカリ）／個人間決済の勝負（PayPayの物量戦）
(2) 超長距離走：長い時間をかけて勝つ	リターンが大きいなら、VC等のリスクマネーで長期の時間軸の勝負ができる	2015年からAGIに取り組んでいたOpenAI
(3) 探索走：時間的な不確実性に挑む	ゴールもタイミングも分からないが、勝てば大きいかもしれない探索的ゲームに挑む	需要リスクの大きなB2Cアプリなど
(4) タイミング走：特定のタイミングで特定の位置を取る	業界動向を予想し、未来で重要なポジションを取る。皆が短期（ホライゾン1）を見る中で中期（ホライゾン2）を先に仕込む	OpenAIが3年後に買いたがるような企業は何か？を考える
(5) 流れのボトルネックを陣取る	ワークフロー等の“流れ”の中で最大の摩擦（フリクション）＝ボトルネックを押さえ、そこを解決して大きな価値を取る	Nvidia（GPU供給がボトルネック）／「次の次のボトルネック」

※なお、資金があるからといって、指標から無制限に自由になるというわけではなく、一時的に短期指標の枷から外れるだけで、中長期では帳尻を合わせる必要があります。その分、投資家には大きなリターンが求められますし、株式の希薄化等で相応のコストを払います。

(1)  超短距離走：短い時間で勝ちきる

最も分かりやすいアプローチはこれでしょう。

ネットワーク効果が聞きやすいビジネスやロックインが強いビジネスなどでは、「2年後までに顧客の大勢を取りきったほうが勝つ」といったことが起こります。たとえばプラットフォームが変わったあとのメッセージング（LINE）やオークション（メルカリ）などのサービスが該当します。

こうした状況はスピードが重要となり、身軽なスタートアップはこの戦いを比較的得意とします。さらに外部資金を得て資本を集中的に投下することで、短期間でゲームに決着をつける、というタイプです。

さらに大企業が気づく前にやりきる、という点も重要になります。たとえば個人間決済サービスの勝負で、PayPayの物量戦に勝てる日本のスタートアップは（国内のスタートアップへの資金供給が限定的という観点で）おそらくいなかったでしょう。

(2) 超長距離走：長い時間をかけて勝つ

スタートアップの良いところの1つは、リターンさえ大きければ、長期の時間軸で見ることができる、いうところです。VCという比較的長めの時間を待ってくれるリスクマネーを使うことでそうした中長期の勝負ができます。

多くの人は短い時間軸でしか勝負をしません。時間軸の長い勝負ができるだけで、他の人が挑めない勝負をすることができます。それが機会となります。

ただ、長い時間をかける分、投資家のリターンはかなり大きくなるように設計しておかなければなりません。その枠にはまる事業はほんの一部でしかない点には注意が必要です。

なお、VCもそこまで長く待てるわけではないので、場合によっては大企業の本体出資や財団などの資金を補給源として見方につけることで、より長期の勝負ができる可能性があります。2015年からAGIに取り組んでいたOpenAIはその一種だったように見えます。

(3) 探索・学習走：不確実性に挑む

ゴールもタイミングも分からない、けれどこのゲームに勝つと大きな報酬が入るかもしれない、という探索的なゲームに挑めるのがスタートアップの1つの特徴です。通常の企業はこうした勝負ができないため、競争が少ないという利点があります。

また不確実性が高いレースでは、どういったゲームのルール化が分かっていないので、そうしたときには学習を早くできた企業が勝つ傾向にあり、そうした学習が必要な場合も、資金調達をして時間を買って学習している、と言えるでしょう。

ただし、こうしたゲームの場合は、ゲームに勝利したとしても大きな報酬があるかどうかも分からないことがあります。たとえばその領域が成長するかどうかは自分たちの努力以外のところが大きいことが多いため、ある意味で運です。とはいえその運に賭けることができない人や企業が多いが故に勝ち目がある、とも考えると、そのリスクは甘んじて受けるべきなのだろうと思います。

なお、不確実性だけが高くリターンがそう大きくないことがある程度最初から分かっている領域もあるので、そうした領域は選ばないようにするのは大事です。 

(4) タイミング走：特定のタイミングで特定の位置を取る

業界の動向を予想して、その未来で重要なポジション取りをしておくことも、しばしば使われている時間的なアプローチの1つです。

似たような概念でホライゾン1, 2, 3 などの言葉がありますが、皆がホライゾン1（短期）しか見ていないところを、あえて今からホライゾン2（中期）を見て準備しておく、ということです。

より具体的には、今からゼロから始めるのであれば、「次の次」を考えることなどがあります。

これは他社の動きを見ながら、「他社はおそらくこう来るから、そこで重要なパーツや機能はこれ」といった予測をしたうえで、先んじて作り始めておくことです。たとえば、2025年末にNvidiaに実質的に買収された（厳密には買収ではないのですが）Groqへの投資メモなどでは、「GPUの次」の可能性に賭けたという内容になっています。

たとえば今なら「OpenAIが3年後に買いたがるような企業は何か？」を考えて、それを作っておくことなどです。より長期であれば、たとえば「2040年にEVのバッテリーが沢山出てくるだろうから、そこに向けて準備しておく」なども例としてあるでしょう。

このように考えておけば、数年後に良いポジションを取っておくことができます。

(5) 流れのボトルネックを陣取る

最後は少し色が違いますが、時間軸の中でも、ワークフローなどの「流れ」を意識する必要があるという観点です。

世の中には、面倒さや遅さなどの様々な摩擦（フリクション）があり、それを解決するために製品が提供されます。特にお金が集まるのは、社会や業界全体のフローの中で、最も摩擦が起こっているところ、つまりボトルネックです。それを解決できるのが1社しかなければ、そこには大きな利益が生まれます。たとえばNvidiaが良い例です。GPUの供給がボトルネックになっているからこそ、高いお金を払う人が大勢いて、会社は儲かります。

そのボトルネックを解決するために必要な技術を開発することが技術的に難しい（開発、量産など）、というのがこのアプローチの難しいところです。逆に技術が開発できたとしても、それがボトルネックやフリクションを生んでいない点にしか有効でなければ、その技術にはあまり高い市場価値はつきません。

さらにこれに「次の次」を考えることと組み合わせて、「次の次のボトルネック」を考えて、そこに予めアプローチしておくといったこともできるでしょう。たとえば数年前なら、AI➡推論が必要、と考えるだけではなく、AI➡エネルギーが必要、と考えて、エネルギーのスタートアップを用意しておくなどでしょう。

場合によっては本当のボトルネックがそこに移ることで生み出す価値の大きさの主従が逆転し、もともと勢いのあった事業者を買収するような動きを取り得るかもしれません。

まとめ

NotebookLM によるまとめ

この記事では時間の活かし方、という観点で整理しました。

どういうレースに挑んでいるのかや、資金を使ってどういう時間を買っているのか、というのを意識することで、自分たちの事業の一面が見えやすくなるのでは、 と思い、整理しました。

時間を読む、というのはある意味で「未来を想像する」ということです。抽象的な未来やビジョンといったものではなく、その未来がいつどういった形でやってくるのかをある程度読んでおき、そこに向けて作り始めておく、というのが、すべてではないにせよスタートアップの一つの戦法なのだろうと思います。

「需要リスク ⇔ 供給リスク」「ボトムアップ ⇔ トップダウン」でスタートアップを整理する

ハイグロース・スタートアップに限らない話ではありますが、新規事業全般はリスクとアプローチがそれぞれ少しずつ異なります。その類型を簡単に分類してみようという記事です。

結論としては、

• アプローチ：トップダウン ⇔ ボトムアップ
• リスク：需要 ⇔ 供給

の2つの軸で4象限を作り、自分たちの事業がだいたいどのあたりにいるのかを整理できるのではないか、という内容です。（上記のスライドは NotebookLM が出したものです）

① 需要リスクなのか供給リスクなのか

まずリスクですが、どういったリスクを取るのかについては事業ごとに異なります。

多くの場合、需要リスクと供給リスクのいずれか、もしくは両方について、他の企業ではなかなか取れないリスクを取るのがスタートアップです。

• 需要リスクは、主に市場側のリスクで、本当に顧客がいるかどうか分からないリスクや、総需要（市場）が大きくなるかどうか分からないといったリスクです。
• 供給リスクは、主に技術のリスクが中心となり、開発できるかどうか分からないことや、量産や拡大が十分にできるか分からないといったリスクとなります。

スタートアップの多くは、どちらかで「無茶」なリスクを取ります。その無茶がうまく成立すれば、大きく成長できる、というわけです。

② ボトムアップなのか、トップダウンなのか

まずアプローチですが、「ボトムアップ」か「トップダウン」の2つのアプローチに分かれます。

ボトムアップアプローチは、足下の機会から考え、そこから大きな機会に辿り着くという、「探索的・偶発的」なアプローチです。

トップダウンアプローチは、目指すべき地点や大きな機会から考え、そこから逆算して、足下の参入方法を考える、という「計画的」なアプローチです。

それぞれがきっぱりと分かれるわけではなく、途中途中でそれぞれの比重を変えながらやっていくことになるとは思いますが、大きな事業戦略としてどちらの色が強いかは分かれます。

なお、B2Cなどはボトムアップ向き、B2Bはトップダウン向き、といった相性などはあると思いますし、若者の起業家はボトムアップ向き、大人はトップダウン向き、といった違いもあるように思います。

ボトムアップの特徴

ボトムアップアプローチは、足下に大きな不確実性があるときは有効です。一方で自社の成長はその不確実性任せになります。

探索的なアプローチであるため、試行錯誤の回数が成否を分けることになります。リーンスタートアップなどの相性が良いですが、「目の前に最適化し続けていれば大きな機会に辿り着ける」という前提や条件がある場合のみ、急成長することにもなります。

技術的なボトムアップもあります。たとえば、「研究室の面白い技術を商用化する」というのはボトムアップアプローチです。

トップダウンの特徴

アプローチは目標値点を決めて、そこから逆算していくスタイルです。最初にどこから参入して、次にどの領域を攻めるのか、などをある程度事前に計画しておきます。

コンパウンドスタートアップなどはどちらかというとトップダウンのように見えます（ボトムアップから入ってトップダウンに直した、ということもあるかもしれませんが）。

研究室の技術を使うとしても、「特定の事業を作るために、研究室の技術を使う」という場合はトップダウンアプローチでしょう。

トップダウンアプローチは、計画的であるがゆえに既存企業が得意とする資源ゲームになりがちですし、勝ち筋を深く考える必要があります。スタートアップらしく、不確実性を前向きに生かしていく、というのもその時々では重要となるでしょう。

たとえば、技術のトップダウンアプローチの場合、まだ実現されていない技術の理論的限界値を計算した上で、その技術開発に成功すれば大勝ちできる、といった方法があります。

まとめ

以上、それぞれの象限の事業では、考えることや最適な資金計画も異なるため、どういったアプローチやリスクを取ろうとしているかによって、考え方を変えるべきだろうと思います。

また1つの事業であっても、「今の事業がどの象限にいるのか」は時間とともに変わっていくのだろうと思います。PMF前はボトムアップや需要リスクが大きいかもしれませんが、PMF以降はトップダウンや供給リスクが大きくなるかもしれません。

もし時間があれば、今の自分たちの事業がどの象限のどのあたりにいるかについて、一度考えてみていただいても良いと思います。

なお、これまでの多くのIT系スタートアップは、プラットフォームの大きな変化を背景に「ボトムアップ」かつ「需要リスク」を中心としたアプローチだったと思います。

それは確かに2010年代の一部の領域で機能していたものの、プラットフォームの変化が一段落した今はなかなかそうしたアプローチでの「急成長」が難しくなっていると感じています。さらに日本でボトムアップアプローチをしてしまうと、大きな市場を持つアメリカと違い、アップサイドの限界があることもある程度見えてきたように思います。

そうした背景から、ハイグロース・スタートアップのエコシステム全体でも、現在の事業や環境にあったアプローチやリスクの取り方を改めて考えて行く必要があるのだろうと考えています。