デカコーンやユニコーンを次々に作る「Vargas」によるカンパニークリエーション

以前 Venture Creation Model についての記事を書きました。

これは投資家側が主となって企業を作るビジネスモデルのことを指します。

バイオの領域では、Flagship Pioneering、Third Rock Ventures、Atlas などが有名です。

ソフトウェアの領域では Idealab (一部 Climate Tech も)、Betaworks、Atomic などが活動しています。こちらでは Startup Studio や Ventures Studio、Venture Builder といった名前が使われることが多いように思います。

Studio というカテゴリ名を使わずに、ソフトウェア系のVCが創業を行うところもあります。Snowflake を作った Sutter Hill Ventures などが有名です。Sutter Hill ではカンパニークリエーションを Origination と呼んでいます。

私が最近注目しているClimate Tech の領域でも、BXVentures、1.5° Ventures、Wavemaker Impact、Marble などが Studio という名を使いつつ、VC でありながら自ら会社を作るという試みを始めています。

そんな中、Studioというカテゴリを使わずに、Climate Tech の領域でカンパニークリエーションを連続して成功させつつある会社があります。

スウェーデンの Vargas Holding です。

Vargas Holding とは

Vargas Holding は2014年に設立された会社で、自社を「インパクト・カンパニー・ビルダー」と呼んでいます。IT や通信業界でのキャリアを持つ Carl-Erik Lagercrantz と、プライベートエクイティ出身の Harald Mix の2人によって作られました。

Vargas はいわゆる「カンパニークリエーション」をしている会社で、しかもバイオ以外の領域、特に Climate Tech 領域で行っています。

現在のポートフォリオは4社ですが、有名なのは以下の2社でしょう。

Northvolt

2016年に設立された、言わずと知れたバッテリーのスタートアップです。2024年1月時点でデットも含めて $8.8B (約 1.2 兆円) の資金調達を行っています。デカコーンになっていると言われている Climate Tech スタートアップです。

H2 Green Steel (H2GS)

2020年に設立されたグリーン鉄鋼を製造する会社です。デットも含めて $5.4B (約 7,600 億円) の資金調達を行っています。ユニコーンにはなっているでしょう。

Climate Tech領域をかじれば必ず名前を聞くこの2社、資金調達額は合わせて約2兆円の会社たちが Vargas という1社のインキュベーション会社から生まれてきています。それだけではありません。Vargas はさらに Polarium (時価総額 $641m 推定) や Aira (時価総額 $383 - 657m) といった会社も作っています。

そんな Vargas では、どのように次々と大きなインパクトのあるスタートアップを投資家自ら作っているのでしょうか。恐らく細かいやり方にこそ真髄があるように思いますが、Webで調べられる範囲で見ると、以下のようにまとめられそうです。（Web にある情報だけなので抽象度は高いです）

方法

1.  マクロトレンドを見て、あるべきものを作る

Vargas の共同創業者の二人は、2014年に大きな変革をもたらすマクロトレンドを理解するところから始めたそうです。その一つが脱炭素です。

まず通信事業の中で気づいたエネルギー領域の課題に取り組むため、Polarium を立ち上げました。その中で、バッテリーについてヨーロッパがアジアに大きく依存していることに気付き、「それはおかしい」と考えて、テスラのようなサプライチェーンを欧州で作るために Northvolt を作るに至っています。同様にH2 Green Steelも、脱炭素時代の新しいバリューチェーンを作る必要がある、という「こうあるべきだ」という考えから取り組み始められています。

社会に必要な事業を作る、そのために必要な人・技術・お金を集めてくる起点になる、というのが、Vargas のアプローチだと言えるでしょう。

もちろん直近のニーズを見る必要もありますが、脱炭素や安全保障というマクロの観点から、その地域や国に必要な事業を能動的に作っていく、というのが大きな方向性としてあるようです。

2. 垂直統合する

Vargas の取り組む事業は、大規模プロジェクトかつ垂直統合を行うモデルを採用することが多いようです。いわゆる、フルスタックスタートアップに近いとも言えるでしょう。

その分、必要なお金は大きくなりますが、うまくいけば大幅な転換が可能になりますし、コストを劇的に下げられる可能性もあります。米国の Hadrian なども同じようなアプローチを取っているように思います。

その際に必要なのは資金で、その資金を集めるという手腕が問われます。では資金をどう集めているのでしょうか。

3. 売上コミットメントを早期に獲得する

Northvolt も H2GS も、顧客を先に集めて、そのコミットメントを基に資金調達をしています。購入者はフォルクスワーゲンやBMWなどです。

「売った」という実績を用いてお金を集め、お金を集めてから作る、という進め方をしているということです。

この Vargas のモデルでは、「作る前に売る」ことで、大量の資金調達を行えるようにする、というのが一つのキーポイントとなっていそうです。

speakerdeck.com

4. 顧客に製品を買ってもらって、投資もしてもらう

顧客から LOI を獲得するだけではなく、オフテイカーやサプライヤーを含んだ大型の資本政策を行っています。サプライヤーが株主に入るのはしばしばありますが、オフテイカーが入っている点は Vargas の作った会社の一つの特徴でしょう。

一般的に、こうしたグリーンプレミアムが乗っている製品を買うのは、購買側がリスクを取ることになります。ただそこで、投資も合わせて行ってもらうことで、エクイティによるアップサイドが提供でき、オフテイカーにとっては最終製品を購入する以上の利益が生まれるかもしれない取引にしている、とも捉えられます。

たとえば、トラックメーカーのスカニア (Scania) は、H2GSのグリーン鋼材のオフテイカーであり、株主にもなっています（下記表）。

Five Lessons for Industrial Project Finance from H2 Green Steel - RMI より

5. ファイナンス手法を駆使する

脱炭素の領域だからこそできることかもしれませんが、政府の債務保証、メザニン債の活用など、様々なファイナンスの手法を使って、お金を集めてきています。ファイナンスに長けた Harald Mix がいるからこそできることでしょう。

また、気候変動対策に積極的な金融機関を巻き込んだりもしています。

インタビューの中で「これはベンチャーキャピタルではなく、インダストリアルキャピタルだ」と言っているのも示唆的です。これもまた、産業を作ろうとする意気込みの表れなのかなと思います。

6. 技術リスクはそこまで大きく取らない

Vargas に関して言えば、技術リスクをそこまで大きく取っている印象はありません。Northvolt はリチウムイオン電池です。全固体電池などではありません。H2 Green Steelも神戸製鋼が買収した MIDREX を使っています。特許も H2GS の名前で取られているものは少ないように見えます。

もちろん追加の研究開発が必要なので、R&D施設のNorthvolt Labsなども作ってはいますが、そこまで大きな技術リスクは取っていないように思います。

重めの技術を使っているからディープテックスタートアップとまとめられがちですが、技術起点で事業を構築するような「ディープテック スタートアップ」ではなく、市場起点で技術を集めてくる「ディープテック スタートアップ」だと言えるでしょう。

7. 必要な人材を能動的に集める

Northvolt は、Harvard Business School のケースにもなっています。ケースの著者は、インパクト加重会計などで有名なセラフェイム教授です。このケースでは、Vargas の創業者たちが、Teslaを辞めたばかりの元幹部に突然連絡を取って、Northvoltの創業者として誘うというエピソードが出てきます。

この動きはEntrepreneur in Residence (EIR) とは少し異なって見えます。EIRはあくまで起業家がアイデアを考えることが多いですが、Vargas をはじめとしたカンパニークリエーションは、先にアイデアがあり、そこに必要な創業者を連れて来るからです。

さらに経験豊富なアドバイザーを使って、アイデア段階の壁打ちを投資家たちがしているのも特徴的です。

8. 政府当局や産業界を巻き込んで調和させる

人を集めるところにも近いですが、産業界を早期から巻き込みながら、政府系の規制当局などとも積極的に初期から話しているようです。プレイヤーを調和させながら進めていく形のようです。

元々ネットワークがある人たちだからこそできることだと思いますが、そうして大きな動きにして、支援される体制を整えることで、大きな賭けができているのではないかと思います。

感想

方向性

バイオやIT領域以外でも、難しい領域であればあるほどカンパニークリエーションをしていく必要性が増すのではないか、と思っています。

実際、Venture Creation Model や Startup Studio は、

• 起業家が希少な領域（バイオ・エンタープライズ）
• 起業家が希少な地域（EU）
• できる人が少ない事業形態（垂直統合・政策関係）

などの条件があるときに積極的に行われる傾向にあるように見えます。

起業家が多数いる米国やIT領域だと、大量の起業数を前提にアクセラレータープログラムで加速させ、その中のどれかが確率的に当たる、といったことができるかもしれません。しかし、起業家の数が限られている日本、しかも高度な技術やドメイン知識が絡むような領域だと、必然的に試行回数は減ってしまいますし、そもそも挑戦しようという人が少ないため、投資家側が能動的にお膳立てして会社を作っていくカンパニークリエーションをしなければ、なかなか生まれづらいのかもしれません。

実際、日本でもカンパニークリエーションを狙い始めているVCが徐々に多くなってきているように思います。

領域

こうした重めの領域に、垂直統合などの挑戦したい、という起業家が出てきたら、もちろん出てきたら力の限り支援したいと思いますが、一方で、ボトムアップで出てくるのを待っていても中々出てこないのも事実です。それに、やりたいからと言っておいそれとできる領域でもありません。最初から政府と話せる人はそう多くないでしょうし、少なくともファイナンスの能力などは必要になってくるでしょう。

そうした意味でも、ある程度アイデアの原型を作り、それができる人を集めてくる、というアプローチが必要なのではないかと思います。

（そして最近、ARPA-Eの話も聞いたのですが、こうした「国の中にあるべき事業」はテーマを議論して、そこに能動的に作っていくべきなのかなと思っています。）

方法論

ただ、Vargas のやり方は一例です。すべての領域で使えるとは思いません。

たとえばもっと技術リスクを取る代わりに、垂直統合はしない、という選択肢もあると思います。

ただ、海外でのこうしたノウハウを参考にしつつ、日本全体としてノウハウを溜めていくことができれば、国の産業に資するスタートアップも生んでいけるような体制が作れるのではないかと思います。

やるべきことをやる

Vargas のような取り組みの日本版をうまく作ることができれば、たくさんの意義のある企業が生まれてくるように思います。

私自身は各領域の技術そのものやファイナンスにそこまで詳しいわけではありませんが、技術者や研究者は近くにいますし、スタートアップのやり方については多少の知識はあります。それに、公的機関に近い場所にいるからこそ、需要と供給、そして政府といったステークホルダーを巻き込むこともできるかもしれません（私は公的な仕事に関わる限り、個別の会社の株を上場・未上場ともに持たないポリシーなので）。

であれば、Vargas のやり方を参考にしながら、テーマを決めて、技術も探し、そして人も探し、そのやり方を定式化する、といったことができうるのかなとも思った次第です。

日本の次の産業を脱炭素領域で作る。そうしたテーマで一緒に議論を始められればなと思います。

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